[델타항공, DAL] "세계 1위 항공사 부활은 다가오는가?" 델타항공 주가 및 기업분석(TylerJ의 주식노트)

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미라클모닝 모집, 다시 시도했을 때 실패할거라는 두려움을 이겨내기 위해

 

 

델타항공

지난 시간까지 분석해봤던 여행 예약 플랫폼 기업들에 이어 오늘부터는 항공업체들을 살펴보도록 하겠다.

[에어비앤비, ABNB] "경쟁사가 없다?" 숙박 공유 플랫폼 에어비앤비 주가 및 기업분석(TylerJ의 주식

최근 코로나가 소강 국면에 이르면서 억눌려왔던 미국의 소비 심리가 폭발했고 그중 대표적인 게 바로 여행이다. 캐나다 설문조사 리서치 기관인 Angus Reid Institute에 따르면, 캐나다인의 42%가 팬데믹 이후 해외여행을 가장 하고 싶다고 답했다. 또한, 한국문화관광연구원에 따르면, 코로나 19가 끝나면 가장 하고 싶은 활동으로 해외여행을 뽑았을 정도로 여행은 우리 일상에 없어서는 안될 필수요소로 자리 잡혔다. 이렇게 전 세계적으로 여행의 부활을 손꼽아 기다리고 있는 와중에 항공사의 부활은 시작되었다. 향후 회복할 여행 수요의 기대감에 따라 항공사의 주가는 가파른 속도로 치솟았고 실제로 항공 예약 수요는 점점 증가하고 있다.

Activities looking forward to when the pandemic passes

하지만, 여전히 항공사들의 부채는 엄청난 규모에 달하며 매출 및 영업이익은 코로나 이전 수준에 한참 못미치는 상황이다. 작년 코로나로 인해 무력화된 미국 항공사들은 미 정부로부터 총 250억 달러의 구제 금융을 받게 되었고 그중 델타항공은 10년 만기로 16억 달러의 대출을 포함, 총 54억 달러 규모의 구제 금융을 받았다. 더욱이 델타항공은 5년에 걸쳐 주당 24.39달러의 가격으로 주식의 약 1%를 취득할 수 있는 영장을 정부에 제공해야 한다. 현재 45 달러 수준의 주가를 유지 중인 델타항공의 주식을 24.39달러의 가격으로 미 재무부에 내놔야하는 점은 여전히 리스크 요인으로 작용한다.

델타항공 부채 분기별 추이

또한, 지난 1분기 델타항공의 SEC filings에 따르면, 델타항공은 미 재무부와 31억 달러 규모의 급여 지원 프로그램 계약을 체결했다. 이는 직원 임금, 급여 및 복리 후생을 지속하기 위해 델타항공에서 독점적으로 사용되며 규모는 22억 달러의 보조금과 무담보 10년 대출 8억 8천만 달러로 구성된다. 대출은 향후 5년간 연 1%의 이자율과 나머지 5년간 2%의 담보 융자율 이자로 부담된다. 델타항공에 투자를 고려하는 상황이라면, 이렇게 불어난 부채를 델타항공이 향후 수익성 향상으로 메꿀 수 있을지 면밀히 분석해볼 필요가 있다.

한편, 잘 알다시피 델타항공은 지난 수년 간 자사주 매입을 통해 주가를 유지 및 상승시켜왔다. 하지만 올해 말까지 델타항공은 배당금 지급 및 자사주 매입을 금지당했으므로 현재 상당히 오른 주가에서 업사이드 포텐셜이 있는지 면밀히 살펴볼 필요가 있다. 그렇다면 델타항공의 사업 모델부터 재무제표 그리고 벨류에이션까지 차근차근 살펴보는 시간을 가져보자.

델타항공 주식 수 연도별 추이

 

1. 사업 모델 및 시장 조사

델타항공은 지난 100년에 걸쳐 수도 없는 인수 합병을 통해 현재의 규모를 달성했다. 1924년 농작물 살포 벤처 기업인 'Huff Daland Dusters'가 1929년 Delta Air Service의 상용 항공사로 바뀌고 이후 웨스턴 항공, 시카고 항공 등의 항공사들을 인수하며 덩치를 키웠다. 하지만 2001년 9.11 테러 이후 급감한 항공 수요와 저가 항공사의 유입, 그리고 지속된 파업과 인건비 상승으로 2005년 파산보호 신청에 들어갔던 시기가 있었다.

글로벌 항공사 연도별 Earnings 추이

파산보호 신청 이후 델타항공은 2년간 피나는 노력으로 항공기를 재편성하고 고객들의 요구사항을 반영해 티켓 가격을 개편했다. 그리고 싱가포르 항공, 버진 애틀랜틱 등 각 나라의 대표 항공사들과 전략적 제휴를 맺으면서 고객 만족도를 끌어올리는 전략을 펼쳤다. 또한, 여러 항공사들과 파트너십을 맺고 노선 사업을 공동으로 운영하며 효율적으로 항공편을 구축했다. 경쟁사간의 출혈 경쟁이 아닌 상생하는 구조를 통해 당시에는 혁신이라고 할 수 있는 바람을 일으켰다. 뿐만 아니라 델타항공은 직원 보상체계를 개편하면서 임직원이 행복한 회사를 만들기 위해 노력한 결과, 2009년 이후 안정적인 성장의 발판을 마련할 수 있었다.

항공사별 임직원 보상 비교(2007~2009년)

실제로 델타항공은 경영자에 대한 보상은 임직원 보상이 지급된 다음에 이뤄지도록 했으며 2009년에는 업계에서 유일하게 직원에게 회사 지분의 15%를 지급하는 우리 사주 제도를 도입하기도 했다. 이를 통해 애사심을 키우고 고객 서비스 만족도를 향상시키며 델타항공은 위기를 극복해나갔다. 그 결과 2009년 이후 꾸준하게 소비자 만족도를 끌어올릴 수 있었으며 2019 기준, 세계에서 가장 가치있는 항공사 브랜드로 거듭나게 되었다.

델타항공 소비자 만족도 ACSI 지수

단, 2011년 당시에는 전세계적으로 고유가 시기에 항공사간 M&A가 활발했던 시기였고 이 과정에서 요금 인상이 추진되고 있었다. 또한, 항공사 내부 구조조정이 단행되고 이 과정에서 노사 간의 갈등이 매스컴에 노출되면서 소비자 만족도 지수에 악영향을 미쳤던 것이다. 델타항공 역시 2010년 노스웨스트 항공과의 합병을 거친 후 요금 인상과 구조조정을 시행한 여파로 ACSI 지수가 순간 낮아졌지만, 이후 바로 반등하는 모습을 확인할 수 있다. 현재는 무려 79라는 높은 지수를 기록하며 세계 1위 수준의 항공사 명성을 유지하고 있다. 이처럼 여러 위기를 극복해왔던 델타항공이 현재 코로나로 인한 최대 위기를 앞으로 헤쳐나갈 수 있을까?

항공사 브랜드 가치 순위

 

1.1 델타항공 사업모델

델타항공은 2019년 기준 전세계 2억 명을 고객으로 보유하고 있으며 아메리칸 항공과 사우스웨스트 항공과 함께 수익성이 가장 높은 항공사로 알려져 있다. 델타항공은 애틀랜타, 미니애폴리스, 디트로이트 그리고 솔트 레이크 시티의 고수익 허브를 중심으로 국내선에서 승객 수익의 70% 이상을 창출한다. 2020년 12월 20일 기준 델타항공은 507대의 항공기를 소유하고 있으며 153대의 항공기를 임대하며 사업을 영위한다.

미국 항공사 시장 점유율

항공사의 수익 창출 능력의 핵심은 노선 네트워크이다. 델타항공은 지난 10년 간 글로벌 항공사들 중 가장 강력한 노선 시스템을 구축했다. 2010년 노스웨스트 항공과의 합병으로 델타항공은 미국 전역에 허브를 구축할 수 있었고 전세계적으로도 전략적 제휴를 통해 효율적인 노선을 구축했다. 델타항공의 항공 노선 네트워크 파트너십으로 주요한 특징은 아래와 같다.

* Air France-KLM 및 Alitalia와 대서양 노선 합작, 그리고 버진 애틀랜틱과의 합작 투자.
* Aeromexico, GOL 및 China Eastern을 포함한 외국 항공사와의 제휴, 그리고 글로벌 항공사 동맹 Sky Team.
* Delta Connection으로 운영되는 여러 국내 지역 항공사와의 계약.

한편, 델타항공은 항공 부문과 정유 부문 두 가지 사업을 통해 수익을 창출한다. 그 중 항공 부문으로는 총 3가지로 승객, 화물 그리고 기타로 나뉜다. 코로나 이전에는 델타항공 전체 매출의 90% 이상이 승객 부문에서 창출되었다. 하지만 아래 그래프에서 볼 수 있듯이 현재 승객 부문 매출은 크게 줄어든 상태이며 Cargo & Other 부문 매출은 꾸준히 유지되고 있음을 알 수 있다.

델타항공 사업 부문별 매출

델타항공의 또 다른 사업은 정유 부문으로 휘발유, 디젤 및 제트 연료 생산과 관련이 있다. 2012년 6월 델타항공의 출자 자회사인 Monore Energy는 Trainer Refinery라는 펜실베이니아의 정유 공장을 인수했다. 델타항공의 유류비는 연간 약 12억 달러 수준으로 지출의 상당 부분을 연료비에 사용한다. 일찍이 유가 추이에 따른 항공권 가격 변동을 경험한 델타항공은 정유소 인수를 통해 연료 공급망을 확보하고자 했고 1억 8천만달러에 Trainer Refinery를 인수하게 된다. 이후 델타항공의 평균 유류비는 업계 평균보다 갤런당 5~10% 절감되는 결과를 불러일으켰다.

델타항공 분기별 연료 사용량

최근 델타항공이 지정한 보스턴의 허브는 대서양 횡단 네트워크를 구축하고 현대식 인프라를 통해 더 많은 승객을 연결할 전망이다. 또한, 보스턴 허브를 통해 미국 내 장거리 노선을 확장해나가면서 최대 경쟁사인 JetBlue를 위협하고 있다. 현재 JetBlue의 경우 올여름까지 미국 내 장거리 노선과 레저 항공편을 줄일 전망이다. 실제로 지난 5월 보스턴에서 시애틀까지의 Jetblue의 서비스가 중단되었으며 이 틈을 델타항공이 메웠다. 이에 따라 보스턴 허브에서 델타항공의 상대적 입지가 강력해졌으며 기타 항공사들 또한 노선을 축소 및 중단하면서 델타항공의 영향력이 확장되고 있다. 중소형 호텔체인과 동일한 맥락으로 현재 규모가 작은 항공사들은 노선을 축소시켜가며 재무 상태를 관리할 수밖에 없는 구조이다. 이 와중에 델타항공 같은 대형 항공사는 기존에 운행 중인 노선을 그대로 유지시킬 뿐만 아니라 확장시키며 점유율을 확대해나갈 수 있는 유리한 입지에 있는 것이다.

보스턴 항공 터미널

현재 미국 항공사는 2019년과 비교하여 규모가 33% 줄었다고 한다. 이 중 대형 항공사인 아메리칸, 델타 그리고 사우스웨스트 항공의 수용력은 22% 감소한 반면, 나머지 항공사들의 수용력은 45% 이상 감소한 상황이다. 코로나를 기점으로 빈익빈 부익부가 큰 폭으로 벌어진 것처럼 항공업계에서도 승자독식의 구조가 더욱 심화될 가능성이 높다.

 

 

1.2 항공산업 시장조사

미국의 항공산업은 지난 10년간 꾸준한 성장세를 보여왔으며 코로나 이전의 5년간 미국 항공 산업의 연평균 성장률(CAGR)은 3%였다. 하지만 이러한 성장세는 코로나를 기점으로 꺾인 상황이며 이전 상황으로 언제 회복할 수 있을 지는 예측이 어려운 상태이다.

미국 내 항공 산업 연도별 성장 추이

Technavio가 코로나 이전 발표한 자료에 따르면, 글로벌 항공 산업은 2024년까지 연평균 5%로 성장할 전망이었다. 이 중 54%의 성장이 아시아 태평양 노선으로부터 창출될 전망이었으나 이러한 예측치가 코로나로 인해 의미가 없어진 게 아닐까 생각해본다. 향후 억눌렸던 여행 욕구로 인해 항공 예약 수요가 증가할 수는 있겠지만 코로나 이전의 수치를 회복하고 그 이상을 바라볼 수 있으려면 상당한 시간이 소요될 것이다.

글로벌 항공 산업 성장률 전망

delta airlines ceo interview

델타항공 CEO에 따르면 현재 비즈니스 여행 예약 수는 코로나 이전 대비 80%가 감소된 상황이며 이를 회복하기 위한 시간이 약 2년 정도 걸릴 것이라고 예측했다. 또한, 델타항공은 해외 여행의 경우 백신 여권을 소지해야하는 Requirements를 내세웠고, 탑승 시 반드시 마스크를 착용해야 하는 규정을 통해 코로나 확산을 철저히 예방할 계획이라고 밝혔다. 이러한 코로나 예방 지침을 통해 우리는 델타항공의 매출이 단기간에 회복되기 어렵다는 예측을 할 수 있다. 장기적으로는 서서히 완만한 회복을 보일지언정 단기적으로 코로나 이전의 매출 수준으로 돌아가기란 어려울 것이다.

2. 재무제표 분석

그럼 이제 델타항공의 재무제표를 살펴보도록 하겠다. 2020년 말 기준, 델타항공의 매출은 2019년 대비 63% 감소한 상태이며 영업이익은 흑자로 전환되기까지 상당한 시간이 소요될 것으로 보인다. 한편, 미국 국내선과 남미 항공 노선은 최근 회복하는 모습을 보이고 있으나 애틀랜틱 및 태평양 노선은 여전히 암담한 상황에 처해있다.

델타항공 연도별 매출 추이

델타항공 지역별 매출 추이

2.1 델타항공 손익계산서

그렇다면 델타항공의 손익계산서부터 살펴보도록 하자. 예상했던 대로 2021년 3월 기준, 델타항공의 승객 부문 매출은 2019년 동기 대비 70% 감소한 수치를 보이고 있다. 하지만, Cargo 부문에서 12% 증가, Other 부문에서 16% 증가하면서 총매출은 60% 감소로 그쳤다.

한편, 직원 임금, 항공 연료 및 유지 비용 그리고 승객 서비스 및 수수료 등의 영업비용을 2019년 대비 41% 줄인 것을 알 수 있다. 하지만 이러한 비용 관리에도 불구하고 영업 손실은 -$1.398B로, 2019년 대비 $2.418B 감소한 것을 확인할 수 있다. 순손실 역시 -$1.177B를 기록하며 2019년 대비 $1.907B 감소한 수치를 보였다.

 

델타항공 손익계산서.

2.2 델타항공 대차대조표

다음은 델타항공의 대차대조표이다. 델타항공의 2021년 3월 기준 총 자산은 $73.08B으로 2019년 대비 $8.55B 증가한 수치를 보였다. 하지만, 2021년 3월 기준 델타항공의 총부채는 $72.6B로, 2019년 대비 무려 $23.4B 증가했으며 부채비율은 99.3%로 크게 증가한 상황이다.

한편, 델타항공의 유동자산(current asset)은 $17.85B이며 유동부채(current liabilities)는 $20.68B로 유동비율이 117.6%에 달한다. 단기간에 상환해야 할 유동부채가 유동자산보다 많은 상황이므로 현재 델타항공의 지급능력이 좋지 않은 상태라고 볼 수 있다.

* 유동자산: 1년 내 현금으로 바꿀 수 있는 자산
* 유동부채: 1년 내 상환해야 할 채무. 유동부채는 지급기한이 짧기 때문에 기업이 지급능력을 보유하기 위해 유동부채보다 더 많은 유동자산을 보유하고 있어야 함.

델타항공 자산 및 부채 추이

델타항공 대차대조표

2.3 델타항공 현금흐름표

다음은 델타항공의 현금흐름표이다. 2021년 3월 기준 델타항공의 영업활동에 의한 현금흐름은 $691M로, 2019년 대비 $1.25B 감소한 수치를 보였다. 감소 원인으로 Air traffic liability가 있는데, 이는 항공권 판매 및 발행과 동시에 발행되는 부채이다. 일반적으로 항공권은 비행 날짜보다 훨씬 앞서 판매가 되고 발행된다. 하지만 회계 장부 상에 항공권 판매에 대한 수익이 반영되는 것은 해당 항공 서비스가 고객에게 제공된 후이다.

따라서, 판매된 항공권의 서비스가 회계 장부 작성 전 고객에게 제공되지 않았다면 해당 수익은 여전히 Air traffic liability 부채로 잡혀있는 것이다. 현재 2021년 3월 기준, 델타항공의 Air traffic liability가 2019년 대비 $1.127B 감소했다는 것은 그만큼 항공권 판매가 큰 폭으로 줄었다는 것을 시사한다. 한편, 델타항공은 정부로부터 보조금(Deferred government grant recognition) $847M을 받으면서 부족한 현금흐름을 만들어냈음을 확인할 수 있었다.

한편, 투자활동에 의한 현금흐름은 -$60M으로 2019년 대비 $1.04B 증가했음을 알 수 있었고 재정활동에 의한 현금흐름은 -$709M으로 2019년 대비 184M 감소했음을 알 수 있었다. 전체적인 현금흐름은 $9.9B으로 2019년 대비 6.9B 증가한 것을 통해 향후 직원 임금 등의 고정비 지출에 대비하고 있는 것으로 해석할 수 있다.

델타항공 현금흐름표

 

3. 투자 아이디어

전체적으로 델타항공의 재무 상태는 매우 좋지 않은 상황에 처해있지만, 여행 수요 회복의 기대감으로 현재 주가는 가파르게 상승한 상태이다. 보통 주가는 6개월을 선행한다고 하지만, 현재 망가질 대로 망가진 항공사들의 재무 상태가 6개월 뒤에 충분히 회복할 수 있을까? 투자는 항상 보수적으로 하는 게 안전한 만큼, 불확실한 미래에 소중한 투자금을 베팅하는 건 좋지 않은 결과로 끝날 가능성이 높다.

코로나 이전 0.8 수준이었던 델타항공의 PS ratio는 현재 무려 2.25에 달한다. 이는 델타항공의 매출이 코로나 이전 수준으로 가파르게 회복될 것이라는 기대치가 반영된 결과이다. 향후 폭발적인 항공 예약 수요와 함께 델타항공의 매출이 급격히 회복되고 중소형 항공사의 점유율마저 뺏어온다면 현재 멀티플을 충분히 인정받을 수도 있을 것이다. 하지만 현실은 완전한 회복까지 최소 2년은 걸릴 전망이며 부채 상환을 마치고 수익성을 온전히 되돌리기까지는 훨씬 더 오랜 시간이 소요될 가능성이 높다.

* PSR(Price Selling Ratio): 주가 매출 비율. 주가를 주당 매출액으로 나눈 것으로 기업의 성장성에 주안점을 두고 상대적으로 저평가된 주식을 발굴하는 데 이용하는 성장성 투자지표를 말한다. PSR이 낮을수록 저평가됐다고 본다.

델타항공 PS ratio

결국 기업의 주가는 실적에 따라 움직이기 마련이다. 향후 델타항공의 매출과 영업이익의 회복세가 눈에 띄게 보이지 않는다면 결국 기대감에 떠받치고 있는 멀티플이 주저앉으면서 주가는 하락할 가능성이 높다.

현재 델타항공의 주가는 45달러, 시장 애널리스트 평균 Target Price는 55.8달러이다. 과연 델타항공이 시장의 기대치에 부흥할만한 회복세를 보여줄 수 있을 지 그 귀추가 주목되는 바이다. 다음 이 시간에는 미 항공사들 중 재무상태가 건전하기로 유명한 사우스 웨스트 항공에 대해 살펴보는 시간 가져보겠다.

델타항공 Target Price

출처: Webull, investing.com, Statista, 델타항공 홈페이지, 델타항공 sec filings, Technavio, Seeking Alpha, youtube.com

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