"유일하게 흑자전환에 성공한 항공사. 부활의 신호탄을 올리다!" 사우스웨스트 항공 주가 및 기업분석(TylerJ의 주식노트)

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사우스웨스트 항공 로고

지난 시간 델타항공에 이어 오늘은 미국 저가항공의 대표주자 사우스웨스트 항공에 대해 살펴보려 한다.

[델타항공, DAL] "세계 1위 항공사 부활은 다가오는가?" 델타항공 주가 및 기업분석(TylerJ의 주식노

현재 전 세계적으로 델타 변이 바이러스로 인해 코로나 재확산 우려가 있지만, 항공 산업은 분명 되살아나고 있다. 최근 미국 항공사들의 주가는 항공 예약 수요 기대감에 따라 빠른 속도로 치솟았고 사우스웨스트 에어라인의 경우 코로나 이전의 주가를 뛰어넘은 상태이다. 하지만 아직 방심하기는 이르다. 여전히 항공사들의 부채는 상당한 수준이며 매출과 영업이익은 아직 회복하지 못한 상황이기 때문이다.

작년 코로나로 인해 큰 충격을 받은 미국 항공사들은 미 재무부로부터 총 250억 달러의 구제 금융을 받게 되었고 그중 사우스웨스트 에어라인은 총 32억 달러가 책정되었다. 이 중 22억 달러는 10년 만기 저금리 대출이며 나머지 10억 달러는 무담보 대출이다. 22억 달러에 대한 담보는 신주인수권 260만 주로, 사우스웨스트가 증자를 위해 새로운 주식을 발행하는 경우 미 재무부는 우선적으로 인수를 청구할 수 있게 된다. 델타항공이 5년에 걸쳐 주당 24.39달러의 가격으로 주식의 약 1%를 미 재무부에 제공해야 하는 것과는 느낌이 사뭇 다르다.

사우스웨스트 항공 부채 분기별 추이

사우스웨스트 항공은 점유율을 빠르게 확대하기 보다는 수익성을 중시하면서 차근차근 회사를 키워왔다. 이러한 이유로 타 항공사 대비 안정적이고 건실한 재무상태를 갖추면서 매출과 영업이익을 꾸준히 상승시킬 수 있었다. 미국 내 노선이 주력인 사우스웨스트 항공은 국내선 항공 수요 회복과 안정적인 재무관리로 현재 TOP 4 항공사 중 유일하게 코로나 이전 주가를 회복했다. 더욱이 현재 사우스웨스트 항공의 시가총액은 33억 달러로 델타항공을 뛰어넘은 상태이다. 그렇다면 1973년부터 45년 연속 흑자 기록의 주인공, 사우스웨스트 항공이 이처럼 성공할 수 있었던 이유에 대해 지금부터 차근차근 살펴보는 시간 가져보겠다.

델타항공 vs 사우스웨스트 항공 EPS 비교

 

1. 사업 모델 및 시장 조사

사우스웨스트 항공의 최근 빠른 반등의 이유 중 하나는 바로 국내선이 주력인 항공사이기 때문이다. 하기 그래프에서 볼 수 있듯이 미국의 경우 2021년 5월 기준, 국내선 항공 좌석 수가 2019년 대비 76% 수준까지 회복을 했으며 이 수치는 점점 오르는 추세에 있다. 하지만 국제선 항공 좌석의 경우 아직도 코로나 이전 대비 80% 가량 감소한 상황에서 벗어나질 못하고 있다.

국내선 항공기 좌석수 비교 2021 vs 2019

현재 사우스웨스트 항공은 미국 상위 대도시 50개 중 22개 도시에서 국내선 항공 시장을 주도하고 있다. 이 50개 주요 도시에서 사우스웨스트 항공은 국내선 점유율 22%를 차지하고 있고 이러한 이유로 현재 상황에서 유리한 입지를 차지할 수 있었던 것이다. 사우스웨스트 항공은 탄탄한 재무와 막강한 조직 관리 능력을 기반으로 코로나라는 큰 산을 넘을 수 있었고 지난 1분기 미국 TOP 4 항공사들 중 유일하게 흑자 전환에 성공하며 부활의 신호탄을 올렸다.

미국 주요 도시 TOP 50 내 국내선 점유율

한편, 현재 미국의 경제 회복을 견인하는 것은 단연 적극적인 지원책과 대규모 백신 예방 접종이다. 블룸버그에 따르면, 미국은 6월 기준 약 3억 3천만 개의 백신을 미국인들에게 투여했으며 이는 계속 증가하고 있다. 현재 미국의 백신 접종 인구 비율은 42.1%로 매우 높은 수준이다. 미국은 올해 말까지 이 백신 접종률을 70%까지 끌어올릴 예정이며 이에 따라 미국 내 항공 예약 수요는 접종률과 비례해서 상승할 가능성이 크다. 하기와 같이 미국 내 국내선 항공 예약은 75% 수준까지 회복한 상태이며 이에 따른 수혜를 사우스웨스트 항공이 받고 있다고 봐도 무방하다.

출처: Seeking Alpha, 미국 내 국내선 항공 회복율

1.1 사우스웨스트만의 경쟁력

2020년 1월 기준, 사우스웨스트 항공의 미국 내 점유율은 아메리칸 에어라인과 델타항공에 이은 3위를 기록했다. 하지만 저가 항공사 LCA 사이에서의 점유율은 단연 독보적으로 1위를 차지하고 있으며 수익성 측면에서도 매우 뛰어난 수준을 보여주고 있다.

미국 항공사 시장 점유율

하기 그래프는 2019년 기준 미국 항공사들의 Net Margin을 나열한 것인데, 이 중 사우스웨스트 항공은 10.3%를 기록하며 평균치인 8.5%보다 더 높은 마진율을 보여주었다. 저가항공사임에도 불구하고 델타항공, 아메리칸 에어라인과 같은 항공사보다 마진율이 높다는 것은 분명 그들만의 차별화된 전략이 있음을 시사한다.

미국 내 항공사 순마진

한편, 2019년 기준 항공사 브랜드 가치 순위에서 사우스웨스트 항공은 4위를 차지했으며, LCA 중에서는 1위를 기록했다. 사우스웨스트 항공은 저가전략을 취하는 만큼 미국 내 국내선이 주력인 항공사이다. 이러한 이유로 전 세계를 누비고 다니는 델타항공이나 아메리칸 에어라인과 같은 항공사보다는 브랜드 인지도가 낮을 수밖에 없다. 하지만 이러한 제한조건에도 불구하고 아래와 같은 벨류를 인정받았다는 것은 상당히 고무적인 수치라고 볼 수도 있다.

항공사 브랜드 가치 순위

아래는 미국 내 항공사들의 매출 및 영업이익 수치를 한 눈에 볼 수 있는 그래프인데, 가로는 Revenue 세로는 Income을 나타낸다. 딱 봐도 사우스웨스트 항공이 확연하게 좋은 흐름을 보여주고 있음을 알 수 있다. 델타항공, 아메리칸 에어라인의 경우 매출은 높지만 영업이익이 따라오지 못하는 모습을 보여주는 반면, 사우스웨스트 항공은 매출이 델타항공의 절반 수준임에도 불구하고 영업이익이 상당히 회복한 모습을 알 수 있다.

FInviz.com 2021년 6월 기준, 미국 내 항공사 매출 및 영업이익 비교

그렇다면 사우스웨스트 항공이 현재와 같은 뛰어난 수익성을 확립할 수 있었던 차별화 전략은 어떤 게 있었을까?

 

1.1.1 최저가 정책

사우스웨스트 항공의 차별화 전략 중 가장 강력한 것은 최저가 정책이다. 현재는 결코 저렴하다고 볼 수는 없는 가격이지만, 1978년 당시에만 해도 사우스웨스트 항공의 요금은 판을 뒤흔드는 수준이었다. 저렴한 요금을 유지하기 위해 사우스웨스트 항공은 미국 내 단거리 노선에 집중했고 정시 이착륙을 철저히 지키는 정책을 통해 항공 운항 횟수를 늘렸다. 또한, 좌석 예약 시스템과 좌석 등급을 없앴고 기내식을 제공하지 않는 정책을 통해 항공료를 낮췄다.

사우스웨스트항공 노선 blue:2006년, red:2016년

좌석 예약없이 선착순으로 좌석이 배정되니 자연스럽게 승객의 탑승속도는 매우 빨랐다. 이러한 이유로 사우스웨스트 항공의 턴어라운드 시간은 35분 안팎으로 매우 짧다. 또한, 대형 공항보다는 도심지와 가까운 소형 공항을 허브 공항으로 쓰면서 승객들이 공항에 내려 집에 가는 시간을 단축시켰다. 

항공사별 국내선 점유율

또한, 사우스웨스트 항공은 미국 내 국내선에서 유일하게 2개의 무료 위탁 수하물을 허용하는 'Bags fly free' 정책을 통해 경쟁력을 키웠다. 뿐만 아니라 비행기를 B737 한 가지 기종으로 단일화하는 전략을 통해 유지비용을 크게 절감했다.

하지만 이는 동시에 리스크 요인으로도 작용한다. 보잉 737 맥스 기종은 잇단 사고로 인한 안정성 논란이 있기 때문이다. 현재 이 이슈에 가장 민감한 항공사는 바로 사우스웨스트 항공으로, 해당 기종을 가장 많이 보유하고 있고 이미 주문한 대수도 가장 많은 상황이다.

항공사별 B737 MAX 기종 보유 대수

 

1.1.2 CEO 허브 켈러허

사우스웨스트 항공의 또 다른 장점은 바로 '서비스'이다. 아래 ACSI 지수에서 볼 수 있듯이 사우스웨스트 항공은 9.11 테러 당시를 제외하고는 전체적으로 높은 소비자 만족도를 보였다. 이러한 질 좋은 서비스가 직원들로부터 나오기까지는 CEO 허브 켈러허의 역할이 컸다.

사우스웨스트 항공 소비자만족도 지수

그는 자부심, 믿음 그리고 재미라는 3가지 가치를 직원들에게 심어준 최고의 경영자로 평가받는다. 켈러허는 직원을 존중하는 기업문화를 중시하며 직원을 회사의 가장 중요한 고객으로 여겼다. 또한, 해고가 잦은 미국 사회에서 켈러허는 본인의 직원들은 해고하지 않는 것으로 유명했다.

이러한 CEO의 행보를 통해 직원들은 기업에 대한 신뢰와 자긍심을 쌓을 수 있었다. 사우스웨스트 항공의 평균 연봉은 동종 업계 평균보다 30%가량 낮다. 하지만 포브스 선정 '종업원들이 느끼는 최고 기업'에서 8위를 차지할 정도로 내실이 탄탄하며 회사가 어려울 때 직원 모두가 임금을 깎는 고통을 분담해 위기를 극복하는 문화가 정착되어 있다. 이러한 기업문화 덕분에 사우스웨스트 항공은 9.11 테러, 2011 유가 파동 그리고 이번 코로나 위기까지 극복해낼 수 있었던 것이다.

또한, 켈러허는 직원 채용시에 유머 감각이 있는 사람에게 점수를 크게 주는데, 이는 일을 할 때의 재미를 매우 중요시하는 그의 철학에서 비롯된다. 실제로 사우스웨스트 항공의 기내 안전수칙은 랩송으로 대신하는 등 즐거운 기내 분위기를 자랑한다.

southwest airlines 기내 안전 방송

 

 

1.2 미국 내 항공산업 시장

미국의 항공산업은 지난 10년간 꾸준한 성장세를 보여왔으며 코로나 이전의 5년간 미국 항공 산업의 연평균 성장률(CAGR)은 3%였다. 하지만 이러한 성장세는 코로나를 기점으로 꺾인 상황이며 이전 상황으로 언제 회복할 수 있을지는 예측이 어려운 상태이다.

미국 내 항공 산업 연도별 성장 추이

Technavio가 코로나 이전 발표한 자료에 따르면, 글로벌 항공 산업은 2024년까지 연평균 5%로 성장할 전망이었다. 이 중 54%의 성장이 아시아 태평양 노선으로부터 창출될 전망이었으나 이러한 예측치가 코로나로 인해 의미가 없어진 게 아닐까 생각해본다. 향후 억눌렸던 여행 욕구로 인해 항공 예약 수요가 증가할 수는 있겠지만 코로나 이전의 수치를 회복하고 그 이상을 바라볼 수 있으려면 상당한 시간이 소요될 것이다.

글로벌 항공 산업 성장률 전망

하지만, 주목해야할 부분은 미국 국내선 항공 시장이다. Domestic 항공의 경우 기체가 좁고 뾰족한 Narrowbody의 형태를 갖는다. Oliver Wyman에 따르면, 앞으로 5년간 Narrowbody aircraft의 연평균 성장률은 5.6%로 평균치인 3.7%보다 더 높은 성장률이 예상된다. 아직 보잉 737 맥스에 대한 리스크는 있지만, 이를 잘 극복한다면 국내선이 주력인 사우스웨스트 항공이 앞으로 꾸준한 성장을 지속할 가능성은 매우 높아진다. 한편, 수리 및 정밀 검사인 MRO 서비스에 대한 수요도 Narrowbody aircraft 부문에서 더 크게 증가할 예정이기 때문에 이에 따른 비용 추가도 염두에 둘 필요가 있다. 

Global fleet forecast by aircraft class

 

2. 제무제표 분석

그럼 이제 사우스웨스트 항공의 재무제표를 살펴보도록 하겠다. 2020년 말 기준, 사우스웨스트 항공의 매출은 2019년 대비 59.66% 감소한 상태이지만 지난 1분기 영업이익 흑자를 기록하며 수익성을 서서히 회복해나가는 모습을 보이고 있다. 미국 내 국내선 항공 예약 수요가 백신 접종률 증가에 따라 비례하여 회복되고 있고 이 기회를 사우스웨스트 항공은 놓치지 않고 있다. 

사우스웨스트 항공 연도별 매출 추이

 

2.1 사우스웨스트 항공 손익계산서

그렇다면 사우스웨스트 항공의 손익계산서부터 살펴보도록 하자. 예상했던 대로 2021년 3월 기준, 사우스웨스트 항공의 승객 부문 매출은 2020년 동기 대비 55.5% 감소한 수치를 보이고 있다. Freight 부문에서 10% 증가하면서 선방은 했지만 Other 부문에서도 전년 동기 대비 15% 감소하면서 전체적인 매출이 51% 감소한 수치를 보였다. 

한편, 직원 임금, 항공 연료 및 유지 비용 그리고 승객 서비스 및 수수료 등의 영업비용을 2020년 대비 무려 57.3% 줄인 것을 확인할 수 있다. 이러한 비용 관리를 통해 사우스웨스트 항공은 2021년 1분기 영업이익 $199M를 기록하며 TOP 4 항공사 중 가장 먼저 흑자 전환에 성공했다. 순이익 또한 $116M을 기록하며 수익성 측면에서 매우 좋은 흐름을 보여주고 있다.  

사우스웨스트 항공 손익계산서

 

2.2 사우스웨스트 항공 대차대조표

다음은 사우스웨스트 항공의 대차대조표이다. 사우스웨스트 항공의 2021년 3월 기준 총자산은 $35.49B으로 2019년 대비 $9.6B 증가한 수치를 보였다. 그리고 2021년 3월 기준 사우스웨스트 항공의 총부채는 25.71B로, 2019년 대비 $9.65B 증가했으며 부채비율은 62.03%에서 74.34%로 증가한 상황이다. 타 항공사와는 다르게 사우스웨스트 항공은 딱 부채가 증가한 만큼 자산이 증가한 부분을 확인할 수 있다. 이는 미 재무부로부터 저금리로 싸게 자금을 조달받을 수 있는 상황에서, 임금 등의 고정비 지출을 위한 현금흐름을 영리하게 보강했다는 측면으로 해석하면 될 것 같다. 

사우스웨스트 항공 자산 및 부채 추이

한편, 사우스웨스트 항공의 유동자산(current asset)은 $16.1B이며 유동부채(current liabilities)는 $8.18B로 유동비율이 50.8%이다. 델타항공의 유동비율이 117%인 것에 비해 사우스웨스트 항공은 매우 건전하게 부채를 관리하고 있음을 알 수 있다. 부채 관리는 곧 금리 인상에 따른 리스크를 최소화할 수 있다는 측면에서 타 항공사보다 수익성에 있어 유리한 고점을 차지하고 있음은 부정할 수 없는 현실로 보인다. 

 

* 유동자산: 1년 내 현금으로 바꿀 수 있는 자산
* 유동부채: 1년 내 상환해야 할 채무. 유동부채는 지급기한이 짧기 때문에 기업이 지급능력을 보유하기 위해 유동부채보다 더 많은 유동자산을 보유하고 있어야 함.

사우스웨스트 항공 대차대조표

 

2.3 사우스웨스트 항공 현금흐름표

다음은 사우스웨스트 항공의 현금흐름표이다. 2021년 3월 기준 사우스웨스트 항공의 영업활동에 의한 현금흐름은 $645M로, 2020년 동기 대비 $1.02B 증가한 수치를 보였다. 델타항공의 경우, Air traffic liability가 크게 감소하면서 영업활동에 의한 현금흐름이 큰 폭으로 감소한 반면, 사우스웨스트 항공은 오히려 그 반대였다. Air traffic liability부문이 크게 선방하면서 전체적인 현금흐름이 개선되었음을 확인할 수 있었다. 

 

한편, 투자활동에 의한 현금흐름은 -$201M으로 2019년 대비 $196M 감소했음을 알 수 있었고 재정활동에 의한 현금흐름은 $464M으로 2019년 대비 $1.31B 감소했음을 알 수 있었다. 전체적인 현금흐름은 $11.97B으로 2019년 대비 8.03B 증가한 것을 통해 향후 직원 임금 등의 고정비 지출에 대비하고 있는 것으로 해석할 수 있다.

 

* Air Traffic Liability:  항공권 판매 및 발행과 동시에 발행되는 부채. 일반적으로 항공권은 비행 날짜보다 훨씬 앞서 판매가 되고 발행된다. 하지만 회계 장부 상에 항공권 판매에 대한 수익이 반영되는 것은 해당 항공 서비스가 고객에게 제공된 후이다. 따라서, 판매된 항공권의 서비스가 회계 장부 작성 전 고객에게 제공되지 않았다면 해당 수익은 여전히 Air traffic liability 부채로 잡혀있는 것. 

사우스웨스트 항공 현금흐름표

 

3. 투자 아이디어

개인적으로 이번 사우스웨스트 항공을 분석하면서 기업이 갖춰야 할 여러 가지 면모에 대해 다시 한번 되새겨보는 시간을 가질 수 있었다. 진정으로 직원을 생각하고 직원을 최우선 가치로 삼는 항공사, 사우스웨스트 항공은 우리에게 큰 귀감이 될만한 기업이다. 우리나라 기업뿐만 아니라 보통의 기업들은 이윤 추구와 효율성 추구라는 명목하에 직원의 부품화를 당연시 여기곤 한다. 경영진 및 임원들의 희생보다는 그 아래 노동자들의 고통 분담을 강요하며 회사가 어렵다는 핑계를 늘어놓곤 한다. 하지만 이미 무너질 대로 무너진 경영진과 무능력한 임원들은 노동자들의 고통 분담에도 불구하고 회사를 개선시키지 못하며 악순환은 반복된다.

 

진심은 언제나 통한다. 사우스웨스트 항공의 CEO 켈러허는 진심으로 직원들을 최우선 가치로 삼았고 고객의 비행만을 위해 불필요한 비용을 덜어냈다. 그리고 이 진심은 직원들과 고객들에게 전달되었고 지속적인 선순환을 일으킬 수 있었던 것이다. 그 결과, 전 세계 그 어느 항공사보다 사우스웨스트 항공은 경쟁력 있는 항공사로 거듭날 수 있었다. 

 

하지만, 현재 사우스웨스트 항공의 벨류에이션은 상당히 높아져있는 상황이다. 투자에 있어서는 보수적으로 접근해야하는 만큼 사우스웨스트 항공의 앞으로의 실적을 통해 수익성이 확실히 회복되고 있는 지 더 지켜볼 필요가 있다. 코로나 이전 1.3 수준이었던 사우스웨스트 항공의 PS ratio는 현재 4.67에 달한다. 이는 델타항공의 2배 수준으로, 사우스웨스트 항공의 매출이 코로나 이전 수준으로 가파르게 회복될 것이라는 기대치가 이미 반영된 결과치이다. 물론, 국내선의 경우 빠르게 항공 예약 수요가 회복하고 있지만 코로나 델타 변이 등의 변수도 무시하지 못한다. 

사우스웨스트 항공 PS ratio

2021년 1분기 흑자전환에 성공하며 항공산업 부활의 신호탄을 먼저 쏘아 올린 명실상부 최고의 항공사 사우스웨스트 항공은 현재 미국의 어느 항공사보다 유리한 고점에 있는 것이 사실이다. 하지만, 그만한 기대치가 이미 주가에 반영되어 있다는 점은 분명 명심할 필요가 있다. 현재 사우스웨스트 항공의 주가는 54.55달러, 시장 애널리스트 평균 Target Price는 69.98달러이다. 과연 사우스웨스트 항공이 폭발적인 여행 수요 회복에 따른 수혜를 받아 부활의 서막을 이어나갈 수 있을지 그 귀추가 주목되는 바이다. 

출처: Webull, investing.com, Statista, 사우스웨스트 항공 홈페이지, 사우스웨스트 항공 sec filings, Technavio, Seeking Alpha, youtube.com

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